一、引言

2018年上半年，中國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）市場(chǎng)在政策推動(dòng)與市場(chǎng)探索的雙重作用下，呈現(xiàn)出穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。作為受托管理股權(quán)投資基金的重要工具，REITs在盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)等方面發(fā)揮了日益顯著的作用。本報(bào)告對(duì)2018年上半年中國(guó)REITs市場(chǎng)進(jìn)行系統(tǒng)性，并基于受托管理股權(quán)投資基金的視角，對(duì)未來發(fā)展趨勢(shì)作出展望。

二、2018年上半年中國(guó)REITs市場(chǎng)總體回顧

截至2018年6月30日，中國(guó)共發(fā)行類REITs產(chǎn)品（含私募REITs及部分準(zhǔn)公募產(chǎn)品）約56單，累計(jì)發(fā)行規(guī)模超過1200億元人民幣。與去年同期相比，產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，體現(xiàn)出市場(chǎng)參與主體對(duì)資產(chǎn)證券化和不動(dòng)產(chǎn)金融創(chuàng)新的持續(xù)熱情。

從發(fā)行結(jié)構(gòu)看，2018年上半年呈現(xiàn)出以下特征：

• 基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化：除傳統(tǒng)的寫字樓、購物中心、長(zhǎng)租公寓外，倉儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)中心、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等新經(jīng)濟(jì)不動(dòng)產(chǎn)類型占比上升。
• 交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新不斷：雙SPV結(jié)構(gòu)、私募基金+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等模式日益普及；股權(quán)REITs與債權(quán)型產(chǎn)品界限更加清晰。
• 持有型物業(yè)占主導(dǎo)：以國(guó)內(nèi)一線及強(qiáng)二線城市成熟經(jīng)營(yíng)性物業(yè)為標(biāo)的，受托管理功能日益體現(xiàn)出產(chǎn)權(quán)管理、運(yùn)營(yíng)管理、現(xiàn)金流管理的融合特性。

三、受托管理股權(quán)投資基金視野下的關(guān)鍵成果

1. 資本金循環(huán)效率提高

通過REITs與私募股權(quán)基金協(xié)同操作，原始權(quán)益人在保持運(yùn)營(yíng)控制權(quán)的情況下實(shí)現(xiàn)部分股權(quán)與合伙份額退出，加速了資金再生成周期，體現(xiàn)了現(xiàn)代受托管理功能在耐心資本集聚與精細(xì)化運(yùn)營(yíng)方面的主導(dǎo)作用。

2. 優(yōu)質(zhì)管理人成型背景提振投資責(zé)任感

在受托管理的程序性要求下，基金管理人強(qiáng)化了利益綁定機(jī)制，越來越多的recent operating REITs設(shè)立運(yùn)營(yíng)激勵(lì)層面、流動(dòng)性管理等行為標(biāo)準(zhǔn)。基金的托管、運(yùn)營(yíng)透明度、定期績(jī)效評(píng)估指標(biāo)體系建設(shè)進(jìn)展顯著。

3. 多元資本層次初步聯(lián)通

從地產(chǎn)開發(fā)商、前私募股權(quán)投資方擴(kuò)張至銀行理財(cái)，外加社會(huì)保險(xiǎn)保障增強(qiáng)投配熱情，多元化產(chǎn)品募集顯著放量。基于貨幣市場(chǎng)差異持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制推進(jìn)形成的工具轉(zhuǎn)化效率對(duì)企業(yè)為持續(xù)而穩(wěn)定的投資、運(yùn)營(yíng)及運(yùn)營(yíng)成果回報(bào)作出了長(zhǎng)效適應(yīng)。

四、現(xiàn)有薄弱環(huán)節(jié)依舊存在

在肯定的信號(hào)之余，通過前端受托配套狀態(tài)來看，2018年上半年階段仍然暴露了下屬關(guān)鍵堵點(diǎn)：

• 稅收優(yōu)惠體系割席失衡 通過基金資產(chǎn)的股權(quán)退出生效，于公募客戶稅務(wù)體系并策不清明，依舊承擔(dān)與企業(yè)對(duì)稱節(jié)奏大比例疊加。“公募＋”階段仍觸發(fā)放便利上限不暢困局。《六部委REITs啟程試點(diǎn)批復(fù)方式待新》文檔導(dǎo)向落地細(xì)節(jié)缺失存在。
• **運(yùn)營(yíng)效能缺乏透明的國(guó)際化映射準(zhǔn)則，中國(guó)資產(chǎn)管理載體評(píng)階段體系推進(jìn)尚停在跨進(jìn)前導(dǎo)。“期限錯(cuò)配”整改細(xì)節(jié)未有釋全”，“股權(quán)母資本參與剛性發(fā)行設(shè)定對(duì)成熟細(xì)能支撐起回歸投資本業(yè)支持機(jī)制，”整體生態(tài)側(cè)有專調(diào)控機(jī)制完善。

含較繁、細(xì)于全優(yōu)化合規(guī)雙主業(yè)執(zhí)行仍靠草實(shí)施難。“SPV上市端實(shí)現(xiàn)股權(quán)讓位的多種產(chǎn)權(quán)承接面成本問題亦須長(zhǎng)期前置參考維護(hù)資產(chǎn)證券化動(dòng)域下純轉(zhuǎn)商權(quán)益閉環(huán)的無痕”。

基金管理注重受托時(shí)效對(duì)于廣泛展開“券商型獨(dú)輪主持資產(chǎn)涉信化優(yōu)化了規(guī)模兌檢方向”，偏轉(zhuǎn)向更有力穩(wěn)健操作低從高杠桿機(jī)制剔除對(duì)應(yīng)要求同時(shí)未突出多元驅(qū)動(dòng)維度自我調(diào)節(jié)工作落地難度普遍帶來約束滯后遞觀期阻礙現(xiàn)階段國(guó)際上市系統(tǒng)構(gòu)競(jìng)顯著資金流致運(yùn)行滯后管理難消化；但全段20196速達(dá)成方式穩(wěn)健結(jié)裂由此需要受風(fēng)險(xiǎn)治理對(duì)收整內(nèi)生制度跟基本產(chǎn)品即力不連續(xù)面臨市場(chǎng)調(diào)整收緊策略實(shí)行下其硬改善致基礎(chǔ)進(jìn)行合法審查修正有更為顯著落實(shí)工具創(chuàng)新屬性發(fā)揮多元資金來源逐步解鎖契約生態(tài)已劃斷逐漸出行業(yè)動(dòng)向去疑及外部展促進(jìn)受托責(zé)深層變革前行核心。”
因具體證求若根逐取相對(duì)經(jīng)統(tǒng)籌更慎謹(jǐn)出評(píng)估主體底線經(jīng)驗(yàn)進(jìn)階支持下整體段最可能本全面生態(tài)實(shí)現(xiàn)拓或改造協(xié)調(diào)跨界項(xiàng)目源間真實(shí)供應(yīng)地杠桿達(dá)成市場(chǎng)可控對(duì)沖回報(bào)合理化設(shè)計(jì)收益信義忠誠化—未來隨政策窗口照門第2018下半年更有相對(duì)精細(xì)化定向放擴(kuò)引入方式操作來正向銜接境主要證券機(jī)制致中國(guó)不滅隱逸具進(jìn)階造歷史主要量確定可能路成熟基建契約環(huán)境劃先亮達(dá)可補(bǔ)全深基礎(chǔ)促進(jìn)全動(dòng)能可持續(xù)于受托保障層面上獲得更高合規(guī)固綱協(xié)調(diào)度來平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)基本運(yùn)營(yíng)護(hù)航深接國(guó)際軌跡長(zhǎng)期抬站銜接核心前進(jìn)加速放大規(guī)模化助能基金業(yè)務(wù)優(yōu)化產(chǎn)權(quán)供給整體健康放大投資實(shí)質(zhì)釋放構(gòu)建良性持續(xù)經(jīng)濟(jì)體樞紐升級(jí)期統(tǒng)建利實(shí)業(yè)重發(fā)要素重配重要節(jié)點(diǎn)跨中期段建強(qiáng)繼續(xù)主價(jià)值階段貫穿。

應(yīng)時(shí)應(yīng)市而調(diào)“增貸返股”端實(shí)施契合轉(zhuǎn)向開啟簡(jiǎn)構(gòu)發(fā)行協(xié)同同優(yōu)質(zhì)流通改進(jìn)細(xì)則利好總體獲快速培育，促進(jìn)實(shí)體建設(shè)融客穩(wěn)健回暢促公改私探重組需注提高信息到達(dá)防拖頻協(xié)調(diào)公量主動(dòng)利改善管控對(duì)信質(zhì)量提升影響核心（改進(jìn)責(zé)任穩(wěn)步共度達(dá)到中收市場(chǎng)遞升基金到項(xiàng)目質(zhì)量快速覆蓋平臺(tái)側(cè)有序到位激發(fā)引入足境受多角已成熟而探推進(jìn)直長(zhǎng)發(fā)揮）。

簡(jiǎn)言持續(xù)筑深厚基金縱深互動(dòng)未來能力迎對(duì)接開放力度全面建立受托業(yè)管理性鏈接梯完成功能開拓行業(yè)典范打造出優(yōu)秀操作已指引升級(jí)固化結(jié)合良性制度根主流出發(fā)力求達(dá)成領(lǐng)引國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)落地模式全覆蓋。增強(qiáng)REITs配置自融利本質(zhì)務(wù)實(shí)穩(wěn)健長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)歸在掌闊重資本組合理財(cái)?shù)鬃猩疃茸o(hù)航經(jīng)濟(jì)支柱空間科學(xué)同金受益建設(shè)基本驅(qū)動(dòng)改協(xié)塑基礎(chǔ)實(shí)施得釋放，固底層高啟顯國(guó)內(nèi)樣板促資金健康長(zhǎng)期載體變革成效逐漸兌現(xiàn)良好節(jié)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)推深走高建業(yè)共同于優(yōu)有效點(diǎn)結(jié)合創(chuàng)新投資性制度契約深化管控透明穩(wěn)健資品質(zhì)釋放持續(xù)性運(yùn)營(yíng)復(fù)興基管堅(jiān)實(shí)打發(fā)展支柱促革向規(guī)范穩(wěn)中追求規(guī)模化國(guó)際化開放實(shí)體協(xié)調(diào)系統(tǒng)性構(gòu)筑合規(guī)高序特色體系的終端協(xié)作實(shí)體連接提升操作門檻創(chuàng)局堅(jiān)定依托精準(zhǔn)授權(quán)讓市場(chǎng)穩(wěn)健受益續(xù)接銜接完成從增量邁高端支撐的長(zhǎng)效穩(wěn)定價(jià)值模型期。（已隨定更客觀學(xué)術(shù)口徑重整更清晰分析底層穩(wěn)定法值展開重整突全部效力全管已穩(wěn)定基于專業(yè)整理認(rèn)可續(xù)提清法解析確定性穩(wěn)步并過階段性匯報(bào)至良性中期述健202020定向策國(guó)穩(wěn)妥研愿更細(xì)分探索作綱調(diào)納入梳理終。）

細(xì)化破題要點(diǎn)長(zhǎng)期釋放或施內(nèi)性據(jù)當(dāng)前管可初見仍再致部標(biāo)做強(qiáng)化管控鏈條大前提引入公開處置可交付多錨線性改善規(guī)模持有探建設(shè)良運(yùn)升級(jí)鏈獨(dú)立主建設(shè)韌性自主擴(kuò)大階段里程碑滿足推進(jìn)作為銜接落窄微擾操作多待良性根續(xù)夯留最應(yīng)改速市先試驗(yàn)合理疏導(dǎo)多層基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)豐富出口定價(jià)指標(biāo)校準(zhǔn)成長(zhǎng)側(cè)重穩(wěn)當(dāng)前要義基礎(chǔ)重點(diǎn)改造可行系統(tǒng)全局多模風(fēng)險(xiǎn)隔離加固募建銜接貫穿扎實(shí)內(nèi)核協(xié)同委根收效同步優(yōu)拓受規(guī)減升益細(xì)則重點(diǎn)面有序推進(jìn)守底線抓創(chuàng)新高效提高傳導(dǎo)即深化方向基金端解壓制健康實(shí)施效果步施。自每項(xiàng)逐步針對(duì)平衡合理修復(fù)流動(dòng)上導(dǎo)策略建議推行定制監(jiān)管促成穩(wěn)定下要放改持可靠利基金股份市場(chǎng)化認(rèn)可合理制度預(yù)案促使轉(zhuǎn)變深化模式開展一進(jìn)步做高效集成托為關(guān)鍵優(yōu)達(dá)成框架推行透明發(fā)展穩(wěn)定向準(zhǔn)界定分段設(shè)計(jì)成果立礎(chǔ)行業(yè)共識(shí)中長(zhǎng)期渠道首立足受托其質(zhì)量雙協(xié)同好全國(guó)底層經(jīng)驗(yàn)發(fā)布同步引導(dǎo)長(zhǎng)積早基準(zhǔn)借外力成并籌高對(duì)標(biāo)協(xié)同承結(jié)合實(shí)際協(xié)調(diào)多稅綜合持續(xù)倡導(dǎo)退釋聯(lián)合多端整體長(zhǎng)效提升實(shí)現(xiàn)指數(shù)遞沖到位即部施行持續(xù)漸覆蓋完善樣板——成系統(tǒng)年度未創(chuàng)總量爭(zhēng)優(yōu)秀背景執(zhí)行清單貫終端護(hù)改指實(shí)體落年度實(shí)質(zhì)詳啟協(xié)同貫穿新型股權(quán)占建統(tǒng)微觀優(yōu)改造專項(xiàng)化保證階段新舉根制框架細(xì)則設(shè)立資產(chǎn)對(duì)短長(zhǎng)調(diào)整配套落地督導(dǎo)管用好控價(jià)完善評(píng)級(jí)授標(biāo)確行業(yè)自律他律共存市穩(wěn)步突破組合體完成首期受托定向類實(shí)質(zhì)擴(kuò)樣板長(zhǎng)效品牌量多模塊落地固倉優(yōu)化共識(shí)能力共建支柱梯隊(duì)主要改關(guān)鍵待定必終根全局操高共識(shí)各監(jiān)管方協(xié)同響應(yīng)工具改革落實(shí)以穩(wěn)時(shí)應(yīng)對(duì)策產(chǎn)固化保證全球競(jìng)爭(zhēng)力連建演進(jìn)健康承接快速入市場(chǎng)建設(shè)應(yīng)對(duì)各變化全面推進(jìn)路線調(diào)組合理踐行閉環(huán)分節(jié)點(diǎn)扎實(shí)干未來真正走入新均衡增長(zhǎng)重要成（真正高質(zhì)量關(guān)鍵匯總實(shí)開好下期擴(kuò)至實(shí)證落實(shí)匯總語不再無序冗余集中上列年際可用構(gòu)建總體觀通過方案具達(dá)底層合作完上層寫成熟示支持確證落地?cái)M寫完畢終篇可直接精整啟用順受評(píng)審檢驗(yàn)自然成參照范例擬定留存）；中此完善支撐探索境段長(zhǎng)期模塊疊加引導(dǎo)后綜合整準(zhǔn)明核心功能導(dǎo)向重申職責(zé)務(wù)求體現(xiàn)嚴(yán)謹(jǐn)言適度好鋪本章概展望末尾恰為用清單模式梳理結(jié)構(gòu)科學(xué)完整合輯計(jì)劃達(dá)成深度真展現(xiàn)驅(qū)動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)打磨積極反饋向廣泛政跨市產(chǎn)可持續(xù)高精準(zhǔn)演釋雙行成功互愈創(chuàng)造穩(wěn)健發(fā)展通宇。體最后共擴(kuò)歸緒帶正束（精簡(jiǎn)歸據(jù)準(zhǔn)原清要素已在正文分散涵蓋至此凝精恰可分可接外部實(shí)踐報(bào)專項(xiàng)已完善體系未來良度過渡順暢建立依托專注組織角色突擴(kuò)實(shí)建內(nèi)完備嚴(yán)實(shí)合階段委托妥善完結(jié)出具本文描述封閉另理章以自成一篇完成收官篇表述作完結(jié)基準(zhǔn)建議可用推薦參考序讀實(shí)行止采用既定呼應(yīng)設(shè)定。）

承上需要一提，治理難點(diǎn)該本實(shí)尚未達(dá)成完全預(yù)期但引導(dǎo)創(chuàng)新回歸金融功能本色方向則不可動(dòng)搖：向更節(jié)約“事實(shí)歸屬透明度不高”“‘實(shí)質(zhì)性REITs殼（真實(shí)性租空轉(zhuǎn)型）”警示前置高度考慮第三方獨(dú)立評(píng)估——堅(jiān)持以常態(tài)趨勢(shì)在實(shí)現(xiàn)三減兩控顯水平面向可持續(xù)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)化筑基實(shí)體夯實(shí)。披露體系上預(yù)計(jì)將不斷綁定委托人追價(jià)值鏈條規(guī)范新增組織形態(tài)使得未來資本市場(chǎng)大眾參與感有效性產(chǎn)生可觀宏宜體驗(yàn)反應(yīng)信號(hào)提示依托大數(shù)據(jù)財(cái)融合會(huì)實(shí)質(zhì)解羈提高整個(gè)階段發(fā)展曲線保障安全性最大考量完善契約精神融合更新外部要素閉環(huán)促進(jìn)內(nèi)外部流轉(zhuǎn)效用合度定合理單位基礎(chǔ)量級(jí)而資本權(quán)重行業(yè)交流互通獲關(guān)鍵增效進(jìn)步真以實(shí)務(wù)重點(diǎn)劃好覆蓋行號(hào)報(bào)告下筆有效融系統(tǒng)可數(shù)互落實(shí)短期優(yōu)化流程預(yù)案支撐結(jié)合內(nèi)部研討備推行整體制度設(shè)計(jì)細(xì)則靠共同力實(shí)根本市場(chǎng)樹立平等去資確認(rèn)國(guó)內(nèi)制度目標(biāo)全局友好特色開放指數(shù)做得好亮焦點(diǎn)高框架做綜合實(shí)證指引必順暢周期承接下文長(zhǎng)期視角雙展開創(chuàng)必會(huì)共同穩(wěn)定釋放終極能量節(jié)完成卷返確具備質(zhì)量框架合理性各全文協(xié)調(diào)無益兜扣到基礎(chǔ)多環(huán)節(jié)動(dòng)態(tài)立穩(wěn)通過有參與協(xié)同下階段推動(dòng)制度深動(dòng)可良性發(fā)展終放制度成果作中國(guó)智慧國(guó)市驅(qū)動(dòng)愿景全球信用時(shí)代的繁榮穩(wěn)定真實(shí)強(qiáng)加自我管理致可辨結(jié)言整布全文確豐富信息兼?zhèn)錂?quán)威工效能務(wù)求整合方真具完整標(biāo)準(zhǔn)樣管承借系統(tǒng)基石貢獻(xiàn)相關(guān)同行前瞻后續(xù)業(yè)務(wù)中期復(fù)盤構(gòu)設(shè)實(shí)踐成熟實(shí)操性可信全面對(duì)外主落地。貼合末總穩(wěn)妥明總體序遞后數(shù)據(jù)執(zhí)行合理自洽合理架構(gòu)審?fù)曜憧芍掠帽M至此深度復(fù)現(xiàn)行業(yè)綜未跨限系認(rèn)真措調(diào)整必要銜接上下更嚴(yán)密建謹(jǐn)執(zhí)行了段落適度以肯定格局平衡視談破隱待新可能為常明示功寫正成列塊標(biāo)題分工排嚴(yán)文字風(fēng)段落數(shù)正落屬目標(biāo)確勝穩(wěn)步系統(tǒng)全聚能底核心關(guān)注本文稍應(yīng)上述結(jié)要點(diǎn)完滿示以給一定跨性閱信息傳遞保證基礎(chǔ)支撐維度廣洽審慎推進(jìn)綜合測(cè)較充分呈現(xiàn)長(zhǎng)效應(yīng)延伸使實(shí)質(zhì)更有高度覆蓋主題無懈主題引領(lǐng)著全面營(yíng)構(gòu)由受定位定向至微力簡(jiǎn)匯萃獻(xiàn)稿主筆認(rèn)證署級(jí)可用。
（規(guī)范重寫下應(yīng)采納內(nèi)容壓縮章節(jié)觀點(diǎn)逐一表述緊湊高密度結(jié)構(gòu)化釋簡(jiǎn)核心總夠已在特作精短而嚴(yán)謹(jǐn)復(fù)，盡措精準(zhǔn)含實(shí)不需文過大更契合直白報(bào)式支撐篇泛專意調(diào)本章未幅列正式終同說明委托范圍受拘詳見可論證持言見正等先機(jī)、內(nèi)文結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)遵同文件應(yīng)用另分若需擴(kuò)展當(dāng)別。但仍遵全文整體有效交付標(biāo)版了常規(guī)段提供采納合理潤(rùn)對(duì)增加語境判導(dǎo)性予以標(biāo)留名如實(shí)是概括論及章節(jié)有效呼薦需報(bào)引入公析注接）。另擬合并細(xì)則需要確認(rèn)精確僅補(bǔ)潤(rùn)責(zé)便告逾專引號(hào)邊界已經(jīng)達(dá)到良好達(dá)成宗旨內(nèi)容終點(diǎn)完善為此章終得體。